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发挥产业链布局和全球供应链协同优势，二季度经营开始改善。公司披露《2023 年半年度报告》：受全球油气价格高位回落、地缘政治动荡、经济增速放缓等影响，聚氨酯行业欧美需求放缓、国内房地产不景气，需求仍在逐步恢复中；石化行业新产能仍处于集中释放期且需求恢复不及预期，盈利能力受到挤压。2023H1，万华化学共计实现营收876.26 亿元（同比-1.67%）；归母净利润85.68 亿元（同比-17.48%）。2023Q1、2023Q2 公司归母净利润分别40.53、45.15 亿元，二季度经营开始改善。

公司在逆势中实施渠道下沉、植根销售、协同共赢的营销策略：2023H1，万华化学共销售聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列产品分别235、684、74 万吨，分别较2022H1 同比增长14%、12%、68%。

近期聚氨酯业务已有所回暖，万华持续积极探索聚氨酯材料新型应用领域。

2023 年上半年全球聚氨酯市场需求同比基本持平，环比处于回升态势；受欧美需求放缓、国内房地产不景气等因素影响，全球聚氨酯需求整体处于恢复之中，行业已经有所回暖。TDI 方面，万华福建10 万吨TDI 装置已于2023 年2 月初关停且已于2023 年5 月新增25 万吨新装置，并已收购烟台巨力产能15+8 万吨（新疆和山巨力+烟台巨力）。在技术上，万华持续针对MDI、TDI、HDI 等装置实现了不同程度的工艺优化，在提高反应效率、降低成本、提升产品纯度及质量等方面均得到体现。在新兴应用领域方面，近年来，万华化学持续培育并探索聚氨酯新应用。

石化、精细化工业务稳步扩张，积极进军新材料、新能源领域。公司石化业务方面持续坚持以销优产，提质增效；精细化学品、新材料业务为公司注入发展活力。石化产品持续优化，高性能材料重点推进POE 产业化及膜材料的迭代升级，电池材料通过不断工艺优化和新技术、新产品开发，打造公司第二增长曲线。此外，公司布局核电、光伏等项目，将为能源创新利用提供可靠先进的万华方案。我们坚定看好公司将打造为全球一流化工新材料公司，作为大型化工企业的竞争实力将进一步增强。

风险提示：需求不及预期；新项目投产进度低于预期；产品价格大幅下滑等。

投资建议：维持“买入”评级。我们预计公司2023--2025 年归母净利润分别为174.68/222.57/272.82 亿元，同比增速7.6%/27.4%/22.6%；摊薄EPS=5.56/7.09/8.69 元，当前股价对应PE=17.0/13.4/10.9x。短期周期波动不改公司长期价值，我们坚定看好公司将筑牢全球化工巨头地位，打造成为全球领先的新材料生产基地。维持“买入”评级。